當(dāng)前，定制家居行業(yè)高增速時代迎來拐點(diǎn)，行業(yè)步入增長承壓困局。2018年，定制家居行業(yè)收入同比增速首次低于30%，主要緣于地產(chǎn)紅利消退的“外患”和行業(yè)競爭加劇的“內(nèi)憂”。從行業(yè)層面看，定制家居行業(yè)競爭雖激烈，但行業(yè)滲透率仍有提升空間;房地產(chǎn)景氣度雖持續(xù)下行，但翻新需求、精裝修需求的大規(guī)模放量仍在路上。如何破局突圍，為定制家居企業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵。
由于傳統(tǒng)擴(kuò)張方式的邊際紅利減弱，單品類擴(kuò)門店策略無法持續(xù)提升進(jìn)店客流量，當(dāng)前定制家居企業(yè)主要采用多品類擴(kuò)張、發(fā)展工程業(yè)務(wù)和新零售業(yè)務(wù)等策略。突圍初期，定制家居各企業(yè)均采用了擴(kuò)品類策略，意在提升客單值、增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險能力;短期來看，工程業(yè)務(wù)較快提量，為企業(yè)增長提供了支撐，但對營運(yùn)效率有負(fù)面影響;長期來看，零售業(yè)務(wù)為重要“城池”，但發(fā)展新模式面臨成本上升等多重挑戰(zhàn)，企業(yè)盈利能力承壓。
無論使用何種策略，為突破新品類生產(chǎn)、訂單峰值生產(chǎn)的瓶頸，定制家居企業(yè)產(chǎn)能仍有擴(kuò)張需求。若未來固定資產(chǎn)投資增速仍維持較高水平，疊加債務(wù)規(guī)模提升的影響，我們推演定制家居企業(yè)償債能力或?qū)p弱。
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正文
一、困局：外患內(nèi)憂，定制家居行業(yè)高增速時代迎來拐點(diǎn)
定制家居行業(yè)是家具制造業(yè)的分支，最早起源于歐美國家，2000年左右在我國興起。伴隨著房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的繁榮、城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)，定制家居行業(yè)經(jīng)歷了從無到有的進(jìn)程。
2018年以來，定制家居行業(yè)收入、盈利面臨“增速換擋”，高增速時代迎來拐點(diǎn)。本文以定制家居行業(yè)9家上市公司[1]的收入、凈利潤總和為行業(yè)收入、利潤的代理變量，測算2018年定制家居行業(yè)收入增速為19.00%，近三年來首次低于30%;2019年前三季度行業(yè)收入增速呈現(xiàn)季節(jié)性緩慢爬坡，但持續(xù)低于13%。2018年以來，行業(yè)利潤增速也呈現(xiàn)下滑，定制家居行業(yè)規(guī)模擴(kuò)增承壓。
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行業(yè)增速放緩的原因是“外患內(nèi)憂”。地產(chǎn)紅利的逐步消退，為“外患”;行業(yè)進(jìn)入門檻較低，前期急速擴(kuò)張，為“內(nèi)憂”。2018年定制家居行業(yè)集中度CR6[2]為22.63%，主要原因系我國定制家居消費(fèi)者需求差異分化，高中低端產(chǎn)品需求不一。行業(yè)進(jìn)入門檻較低，中小企業(yè)較多，消費(fèi)者可選擇產(chǎn)品較多，近年來隨著主要企業(yè)的陸續(xù)上市，行業(yè)競爭較激烈。
但行業(yè)增速的放緩并不等同于行業(yè)規(guī)模已經(jīng)飽和。2017年，中國建筑(601668,股吧)裝飾協(xié)會公布定制櫥柜市場規(guī)模為1,300億元，定制衣柜市場規(guī)模826億元，兩者合計定制家居行業(yè)整體規(guī)模超過2,100億元。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)《2017年中國定制家居行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析及未來發(fā)展前景預(yù)測》，目前我國定制家居占家具行業(yè)收入的比例在20%左右，而發(fā)達(dá)國家位于60%到70%之間，定制家居行業(yè)滲透率仍有增長空間。
定制家居是后地產(chǎn)周期行業(yè)，產(chǎn)品銷售周期滯后于房地產(chǎn)銷售周期。從需求來看，由于大眾“翻新→裝修→換家居”和“買房→裝修→買家居”的消費(fèi)習(xí)慣，住宅裝修需求對定制家居行業(yè)的發(fā)展有重要影響。住宅裝修需求源自新房銷售、翻新需求兩大方面。
新房銷售方面，2016年以來，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了多輪收緊政策調(diào)控。從景氣指標(biāo)來看，住宅竣工方面，2017年三季度至2019年上半年，我國住宅竣工面積增速持續(xù)為負(fù);2019年下半年我國住宅竣工面積增速表現(xiàn)小幅修復(fù)，2019年1-12月住宅竣工面積累計同比達(dá)3.00%。但結(jié)合銷售情況來看，2016-2019年住宅銷售面積累計同比增速分別為22.40%、5.30%、2.20%和1.50%，表現(xiàn)為持續(xù)下降，中證鵬元預(yù)計[3]2020年全國商品房銷售面積轉(zhuǎn)為負(fù)增長。在因城施策的調(diào)控機(jī)制下，地產(chǎn)紅利的逐步消退致使定制家居行業(yè)增長承壓。
值得注意的是，近年新房銷售中精裝修占比持續(xù)提升。奧維云網(wǎng)地產(chǎn)大數(shù)據(jù)監(jiān)測顯示，我國精裝修滲透率處于上升通道，2018年全國精裝修商品住宅開盤規(guī)模增幅近60%，達(dá)到253萬套，市場滲透率達(dá)28%;預(yù)計2019年精裝修數(shù)量在330-350萬套左右，滲透率可達(dá)30-32%。但對比海外北美(80%)、歐洲(86%)、日本(84%)等地區(qū)來看，我國精裝修滲透率仍有較大提升空間。從精裝房配置品來看，櫥柜等硬裝的配置率較高，均在95%以上，利好定制家居行業(yè)的工程業(yè)務(wù)發(fā)展。從政策方面來看，2016年以來各省精(全)裝修政策推廣較大，2017年住建部在《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》中明確提出了 2020年新開工全裝修成品住宅面積達(dá)30%的戰(zhàn)略目標(biāo)。目前一二線城市精裝比例較高，政策層面的利好伴隨三四線城市精裝修市場的擴(kuò)容，定制家居行業(yè)工程業(yè)務(wù)需求有較大提升空間。
翻新需求方面，根據(jù)中證鵬元測算[4]，2019-2020年我國住宅翻新需求預(yù)測分別為64,680.34萬平方米、71,652.55萬平方米，翻新需求增速稍有放緩，在10%左右波動;但翻新比逐年增長，預(yù)計2020年達(dá)到33%左右，翻新需求將成為定制家居行業(yè)增長的新驅(qū)動力。
受地產(chǎn)紅利逐步消退、行業(yè)競爭加劇的“外患內(nèi)憂”影響，定制家居行業(yè)步入增長承壓的困局。但定制家居企業(yè)并非四面楚歌，行業(yè)競爭雖激烈，行業(yè)滲透率仍有提升空間;房地產(chǎn)景氣度雖持續(xù)下行，但翻新需求、精裝修需求的大規(guī)模放量仍在路上。如何結(jié)合當(dāng)前形勢破局、選擇何種策略突圍，是當(dāng)前定制家居企業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵。
二、突出重圍：多品類橫向擴(kuò)張，工程提量短期為王，零售護(hù)城長期恒強(qiáng)
二十一世紀(jì)前十年，定制家居企業(yè)發(fā)展初期，規(guī)模增長主要依賴于單品類擴(kuò)門店策略，即集中于單品類生產(chǎn)(如：櫥柜、衣柜)，線下新開門店增加覆蓋面，以提升銷售量。隨著行業(yè)進(jìn)入者數(shù)量的增多，傳統(tǒng)擴(kuò)張方式的邊際紅利減弱，單品類擴(kuò)門店策略無法持續(xù)提升進(jìn)店客流量。
從當(dāng)前門店數(shù)量來看，歐派家居(603833,股吧)門店數(shù)量最多，截至2019年9月末有7,084家，主要系歐派家居子品牌較多，不同品牌的門店擴(kuò)張相對獨(dú)立所致。開店速度最快的是金牌廚柜(603180,股吧)，2016-2018年其門店數(shù)量復(fù)合增速達(dá)47.82%。
我們對比了2018年各企業(yè)店面凈增長率和單店收入同比增長率的變化情況，從圖4來看，若店面數(shù)量增加，企業(yè)單店收入同比也增加，則說明企業(yè)采用擴(kuò)門店策略的邊際效應(yīng)為正，門店數(shù)量的增多會為公司帶來銷售量的提升，推動了單店收入的增加;若店面凈增長率高于單店收入同比，則說明企業(yè)采用該策略的效果超預(yù)期，對應(yīng)圖中區(qū)域①。反之，若店面數(shù)量增加，企業(yè)單店收入同比減少，則說明企業(yè)新開門店的獲客效率不高，單店收入并不會隨之增長，該策略的邊際效應(yīng)為負(fù);若單店收入同比減少的速率比店面凈增長的速率快，則說明企業(yè)擴(kuò)門店策略的負(fù)面作用顯著，對應(yīng)圖中區(qū)域④。
根據(jù)圖4可以看出，近年歐派家居、皮阿諾(002853,股吧)的門店擴(kuò)增較謹(jǐn)慎，2018年新開門店仍能為其帶來單店收入的增長;其他企業(yè)新開門店的邊際效應(yīng)均為負(fù)，即擴(kuò)門店策略的獲客效率不高，其中頂固集創(chuàng)(300749,股吧)的店面增長率低于5%，好萊客(603898,股吧)、索菲亞(002572,股吧)和我樂家居(603326,股吧)的店面增長率在15%-25%，志邦家居(603801,股吧)、金牌廚柜、尚品宅配(300616,股吧)的店面增長率則高于30%。
我們也注意到，實(shí)際定制家居新開店面存在爬坡期，隨著近年新開店業(yè)績爬坡期的延長，開店速度較快企業(yè)(志邦家居、金牌廚柜、尚品宅配)的實(shí)際單店收入高于測算值。對此我們剔除新開門店影響[5]，再次進(jìn)行單店收入測算，結(jié)論與前文基本一致，僅歐派家居、皮阿諾和好萊客當(dāng)前采用的新開門店策略能夠提升單店收入，大部分企業(yè)新開門店的邊際效應(yīng)為負(fù)。
因此，若定制家居企業(yè)未來仍保持較高的開店速率，會導(dǎo)致過度擴(kuò)張。面對傳統(tǒng)擴(kuò)張方式邊際紅利減弱的局面，不同企業(yè)采取了不同的突圍策略。
突圍一：多品類橫向擴(kuò)張，意在提升客單值、增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險能力
突圍初期，各企業(yè)均采用了擴(kuò)品類的策略，以豐富產(chǎn)品內(nèi)容、提升客單值，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險能力。從定制衣柜生產(chǎn)向定制櫥柜生產(chǎn)擴(kuò)張(索菲亞、好萊客)、定制櫥柜向定制衣柜擴(kuò)張(歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、我樂家居、皮阿諾等)，到衛(wèi)浴、木門、五金等多品類擴(kuò)張(歐派家居、索菲亞、頂固集創(chuàng)等)，新擴(kuò)張的品類能夠共享企業(yè)原有的銷售渠道，以支撐企業(yè)收入的增長。
分品類來看，行業(yè)內(nèi)定制櫥柜起家的企業(yè)向定制衣柜擴(kuò)張的速度快于定制衣柜向定制櫥柜的擴(kuò)張速度。定制櫥柜的擴(kuò)張壁壘較高，一方面，定制櫥柜的生產(chǎn)除板材生產(chǎn)外，還需配備相應(yīng)五金配件、臺面、鋁材等材料，與傳統(tǒng)柜體生產(chǎn)工藝、采購渠道有較大差異;另一方面，當(dāng)前定制櫥柜的滲透率高于定制衣柜，定制櫥柜規(guī)模擴(kuò)張邊際減緩。
突圍二：工程提量短期為王，但對營運(yùn)效率有負(fù)面影響
隨著精裝修滲透率的不斷提升，工程業(yè)務(wù)為定制家居行業(yè)未來重要的收入增長點(diǎn)。目前定制家居企業(yè)工程業(yè)務(wù)以標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)為主，與大型房地產(chǎn)商達(dá)成戰(zhàn)略合作后，收到訂單批量生產(chǎn)。工程業(yè)務(wù)主要有直營和工程代理商兩種模式。工程代理商模式下，企業(yè)將產(chǎn)品的運(yùn)輸、安裝和售后等業(yè)務(wù)分包給工程代理商負(fù)責(zé)，企業(yè)負(fù)責(zé)接單生產(chǎn)，該模式以歐派家居、金牌廚柜為主要代表;直營模式下，公司直接與房地產(chǎn)企業(yè)建立直銷關(guān)系，預(yù)收部分貨款后生產(chǎn)，該模式以索菲亞、皮阿諾為主要代表。志邦家居采用了直銷與工程代理商結(jié)合的模式。
受益于訂單批量生產(chǎn)的特性，短期內(nèi)工程業(yè)務(wù)提量較快，能夠?yàn)槎ㄖ萍揖悠髽I(yè)收入的增長提供支撐。2016-2018年，定制家居企業(yè)工程業(yè)務(wù)復(fù)合增速平均值達(dá)71.63%，高于行業(yè)收入增速;其中，工程業(yè)務(wù)復(fù)合增速最高的是索菲亞，近三年復(fù)合增速達(dá)110.71%。
不能忽視的是，房地產(chǎn)企業(yè)的高議價能力對定制家居行業(yè)的營運(yùn)效率造成了負(fù)面影響。近年定制家居各企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)不同程度的增長，營運(yùn)效率承壓。
分企業(yè)來看，皮阿諾應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)最長，2018年為80.87天;索菲亞應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)增幅最大，2018年同比增幅達(dá)98.50%。分模式來看，與直銷模式相比，采用工程代理商模式的歐派家居、金牌廚柜應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率較快。工程業(yè)務(wù)大規(guī)模放量企業(yè)中，金牌廚柜營運(yùn)效率表現(xiàn)持續(xù)較好，一方面系金牌廚柜目前對大部分工程代理商采取款后生產(chǎn)模式，應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率保持較高水平;另一方面系其對上游的占款能力較強(qiáng)，應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)較長。
對比零售業(yè)務(wù)為主、工程業(yè)務(wù)謹(jǐn)慎擴(kuò)張兩種類型的定制家居企業(yè)來看，好萊客、尚品宅配以零售業(yè)務(wù)為主，主要采用“先款后貨”的生產(chǎn)模式，營運(yùn)效率持續(xù)較好;2017年受產(chǎn)能規(guī)模限制，我樂家居戰(zhàn)略性縮減工程業(yè)務(wù)，2018年其工程業(yè)務(wù)謹(jǐn)慎擴(kuò)張，我樂家居的營運(yùn)效率有較大改善。上述現(xiàn)象同樣支持了工程業(yè)務(wù)提量對企業(yè)營運(yùn)效率造成負(fù)面影響的結(jié)論。
突圍三：零售護(hù)城長期恒強(qiáng)，整裝、線上多觸點(diǎn)提升客流量，但企業(yè)盈利能力承壓
零售業(yè)務(wù)主要由定制家居企業(yè)直營銷售或通過經(jīng)銷商代理銷售，具有較強(qiáng)的定制化特點(diǎn)。目前企業(yè)采用“款后生產(chǎn)”，或預(yù)付定金后生產(chǎn)的模式，資金回籠能力較強(qiáng)。長期來看，零售業(yè)務(wù)是定制家居企業(yè)的重要“城池”。面對傳統(tǒng)渠道的發(fā)展瓶頸，定制家居行業(yè)發(fā)力零售渠道變革，引入線上銷售、新零售門店、整裝等多種零售模式。
線上模式為實(shí)體店提供引流。定制家居企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)商城導(dǎo)購與潛在消費(fèi)者溝通，線上預(yù)收客戶定金后，再由鄰近客戶的實(shí)體店設(shè)計師跟進(jìn)后續(xù)設(shè)計、方案制作、下單等服務(wù)，由此對線下零售業(yè)務(wù)進(jìn)行引流，部分企業(yè)(如：尚品宅配)向開通線上引流渠道的經(jīng)銷商收取一定的引流服務(wù)費(fèi)。目前，9家定制家居企業(yè)均在天貓、京東等網(wǎng)絡(luò)商城開立了旗艦店。此外，尚品宅配有獨(dú)立網(wǎng)絡(luò)商城——“新居網(wǎng)”，實(shí)現(xiàn)O2O互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)。2018年，尚品宅配O2O引流服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入15,417.17萬元，近三年復(fù)合平均增速為60.49%，線上模式引流力度加大。
整裝模式開辟新渠道。歐派家居、尚品宅配、好萊客等引入了整裝模式，與家裝公司、線上家裝平臺合作，開辟新渠道，將家裝流量進(jìn)行轉(zhuǎn)化，為自身門店進(jìn)行引流。各家企業(yè)的整裝業(yè)務(wù)模式存在差異，歐派家居直接與各地大型家裝公司合作推進(jìn)整裝業(yè)務(wù)的落地，尚品宅配則以自身軟件為優(yōu)勢，為中小家裝公司提供定制家居制造、銷售、供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)的系統(tǒng)服務(wù)，好萊客的模式是與齊家網(wǎng)形成戰(zhàn)略合作以實(shí)現(xiàn)客戶引流。
新零售門店開業(yè)，旨在提升獲客能力。定制家居企業(yè)對傳統(tǒng)門店進(jìn)行創(chuàng)新改造，以場景、體驗(yàn)、數(shù)據(jù)為核心開設(shè)新零售門店，重視客戶體驗(yàn)，以吸引客戶進(jìn)店消費(fèi)。2018年，尚品宅配、索菲亞的新零售門店開業(yè)，結(jié)合了餐飲、園藝、電影等多業(yè)態(tài)。但目前新零售門店仍處于業(yè)績爬坡期，新業(yè)態(tài)的嘗試能否帶來門店業(yè)績的直接提升存在不確定性。
各項(xiàng)零售變革策略的核心是增加進(jìn)店客流量，但目前均處于起步階段，尚未實(shí)現(xiàn)客流量大規(guī)模的增長。無論企業(yè)采用何種模式進(jìn)行零售變革，都面臨了引流成本上升、經(jīng)營管理要求提升、盈利能力下降等多重挑戰(zhàn)。
從毛利率水平來看，以零售業(yè)務(wù)為主的尚品宅配、好萊客毛利率水平最高，2018年兩家的綜合毛利率均超過了39.50%。其中尚品宅配的銷售模式以直營為主，且開辟了多項(xiàng)零售變革策略，費(fèi)用對利潤的侵蝕較大，凈利率僅7.18%，為9家定制家居企業(yè)最低;好萊客的獲利能力最強(qiáng)，2018年凈利率為17.92%。未來隨著線上銷售、新零售門店、整裝等多種零售變革策略的推進(jìn)，企業(yè)盈利能力進(jìn)一步承壓。
三、隱患推演：現(xiàn)金流趨弱疊加債務(wù)規(guī)模提升，企業(yè)償債能力或?qū)p弱
在當(dāng)前的“外患內(nèi)憂”困局下，定制家居行業(yè)高增速時代迎來拐點(diǎn)。由于行業(yè)滲透率尚有增長空間、翻新及精裝修需求待放量，定制家居企業(yè)采用了多品類擴(kuò)張、發(fā)展新零售模式、工程業(yè)務(wù)提量等多種突圍策略進(jìn)行破局。困局突圍是否存在其他隱患?我們結(jié)合定制家居企業(yè)的現(xiàn)金流及債務(wù)情況進(jìn)行了推演。
現(xiàn)金流方面，定制家居企業(yè)的現(xiàn)金流情況與產(chǎn)能投資有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。由于多數(shù)定制家居企業(yè)的閑置資金用于購買理財產(chǎn)品，考慮到理財產(chǎn)品的流動性較好，本文將企業(yè)的理財資金納入現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物以探討產(chǎn)能投資對現(xiàn)金流的影響。
2017年定制家居企業(yè)集中上市后，各企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張速率較快。以固定資產(chǎn)、在建工程之和的同比增速作為企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速，衡量企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張速率，2016-2018年定制家居企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的平均值分別為25.87%、37.10%和39.67%。2017年，集中上市后募集資金的到位使得當(dāng)年多數(shù)企業(yè)的現(xiàn)金流呈現(xiàn)大規(guī)模凈流入;2018年，伴隨著行業(yè)固定資產(chǎn)投資的高速增長，各企業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額表現(xiàn)減少。
2019年前三季度，伴隨著企業(yè)營業(yè)收入、凈利潤增長速率的下降，除尚品宅配外其他各企業(yè)均調(diào)整了產(chǎn)能投資計劃，固定資產(chǎn)投資增速較前三年有不同程度的下降，但仍維持較高水平。2019年前三季度，受經(jīng)營壓力增大、產(chǎn)能持續(xù)投資影響，各企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物仍呈現(xiàn)不同程度的減少;其中，歐派家居、好萊客的現(xiàn)金呈現(xiàn)凈增加，主要系這兩家企業(yè)均于2019年下半年發(fā)行可轉(zhuǎn)債所致。
債務(wù)方面，2018年以前定制家居行業(yè)傾向于股權(quán)融資，債務(wù)壓力不大。2019年以來，隨著經(jīng)營壓力的增大、現(xiàn)金流表現(xiàn)的趨弱，各企業(yè)增加了舉債規(guī)模，行業(yè)長期債務(wù)占比大幅提升。2019年9月末，隨著歐派轉(zhuǎn)債(14.95億元)、好客轉(zhuǎn)債(6.30億元)的發(fā)行，行業(yè)長期債務(wù)占比增長至52.10%。
受大部分企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物規(guī)模下降影響，行業(yè)現(xiàn)金對短期債務(wù)的保障能力大幅減弱。分企業(yè)來看，零售策略為主的企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模較小甚至無債務(wù);工程策略為主的企業(yè)傾向于使用票據(jù)進(jìn)行貨款結(jié)算，相比而言，有息債務(wù)規(guī)模較大且持續(xù)增長，現(xiàn)金對短期債務(wù)的保障能力均呈現(xiàn)下降。
綜合來看，無論使用何種策略，為突破新品類生產(chǎn)、訂單峰值生產(chǎn)瓶頸，企業(yè)產(chǎn)能仍有擴(kuò)張需求。若未來固定資產(chǎn)投資增速仍維持較高水平，當(dāng)前企業(yè)現(xiàn)金流趨弱的局面難以改善，企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物或?qū)⒊掷m(xù)減少。同時，2019年以來各企業(yè)豐富了融資渠道，未來隨著債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)增，現(xiàn)金對債務(wù)的保障能力下降。上述因素疊加，企業(yè)償債能力或?qū)p弱。
關(guān)鍵詞： 定制家居
