核心觀點

◆消失的地產(chǎn)紅利背后：渠道裂變與商業(yè)模式的迷茫。地產(chǎn)紅利的消退固然是行業(yè)增長放緩的直接原因。同時，消費者一站式裝修的強烈需求催生了精裝、整裝模式的加速崛起，疊加電商占比的進一步提升，家居市場的流量開始從集中走向分散。面對分散的流量，舊時代的單品專賣店擴張模式走向盡頭，家居行業(yè)需要運營模式升級來破局成長困境。

◆產(chǎn)業(yè)變革初期的變與不變：如何尋找結(jié)構(gòu)性機會?產(chǎn)業(yè)變革中往往蘊含著新的機會，部分環(huán)節(jié)的品牌利用規(guī)?；a(chǎn)能與交付能力綁定地產(chǎn)精裝，實現(xiàn)了快速增長與更高集中度。另一方面，輕服務(wù)的部分家居零售類產(chǎn)品受渠道變革影響較小，只要平衡好線上線下的利益關(guān)系，通過產(chǎn)品能力與零售擴張依舊具備集中度提升空間。

◆借鑒海外，商業(yè)模式走向何處?1)當(dāng)前商業(yè)模式的難點在于何處?家居產(chǎn)品相對非標(biāo)、工藝流程少，制造壁壘較低，依靠單品制造很難形成家電的高集中度。從生產(chǎn)與銷售的分工來看，當(dāng)前渠道模式以單品為主，經(jīng)銷商承擔(dān)過多職能，管理方式簡單，也導(dǎo)致渠道坪效和零售效率較低，制約進一步擴張能力。2)借鑒海外經(jīng)驗，看成熟市場商業(yè)模式走向何處?海外家居行業(yè)走向成熟后，制造與零售職能分工清晰、產(chǎn)業(yè)鏈效率大幅提升。美國家居龍頭公司勞氏、家得寶通過供應(yīng)鏈能力支撐多品類經(jīng)營，實現(xiàn)高坪效的門店零售，從而大幅攤薄租金、運輸及人力等多項固定成本，實現(xiàn)銷售效率的顯著提升，走通連鎖經(jīng)營模式。

◆聚焦長期，展望家居行業(yè)千億市值公司的兩條成長路徑。基于渠道形態(tài)與服務(wù)屬性的不同，中國家居行業(yè)可能走向兩條不同的成長路徑。1)家居零售型：服務(wù)屬性較弱的家居產(chǎn)品，在中國巨大的內(nèi)需市場下存在做大零售平臺的土壤。若龍頭公司持續(xù)進行供應(yīng)鏈投入與零售管理能力升級，有望通過多品類經(jīng)營，構(gòu)筑高坪效高效率的零售體系，中國的“家得寶”值得期待。2)家裝服務(wù)型：涉及家裝類的產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)、信息化等科技手段的升級有望打通產(chǎn)業(yè)鏈中的消費痛點與信息不對稱問題，龍頭公司通過信息化與供應(yīng)鏈投入，解決流量與獲客難題，并驅(qū)動家裝服務(wù)模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化輸出，也有望打開廣闊空間。

◆投資建議：家居行業(yè)面臨成長模式升級，背后離不開優(yōu)異的品牌基礎(chǔ)與極強的組織戰(zhàn)略能力，我們看好積極進行商業(yè)模式調(diào)整、效率提升的公司，包括顧家家居、歐派家居及尚品宅配，關(guān)注歐普照明、索菲亞。我們看好家居行業(yè)成長性，給予“增持”評級。

◆風(fēng)險分析：盈利波動，組織架構(gòu)波動，收入增長不及預(yù)期。

一、突然偃旗息鼓的家居行業(yè)

1.1

行業(yè)裂變，問題不僅僅是地產(chǎn)

曾經(jīng)持續(xù)高速增長的家居行業(yè)，在2018年之后遭遇了明顯的增長瓶頸。增速大幅下滑的背后，在我們陸續(xù)走訪渠道的過程中，幾乎所有經(jīng)銷商都表示現(xiàn)在的生意越來越不如從前，客流量出現(xiàn)明顯下降。近幾年圍繞建材家居的最大話題就是關(guān)店潮，各地建材城的空置率開始逐步提升，并且甚至出現(xiàn)了整體關(guān)閉、遷址的現(xiàn)象。

當(dāng)然，家居的壓力離不開地產(chǎn)調(diào)控的影響。在宏觀調(diào)控的背景下，地產(chǎn)銷售增長乏力，地產(chǎn)商由于資金壓力持續(xù)拖延竣工，竣工面積連續(xù)三年同比下滑。家居行業(yè)作為地產(chǎn)后周期板塊也出現(xiàn)關(guān)店潮，店鋪門可羅雀。

地產(chǎn)壓力使得后周期消費總量快速由增量市場走向存量市場。

1.2

發(fā)展困境的背后，行業(yè)醞釀著更深層次的矛盾

地產(chǎn)紅利消失的背后，渠道裂變帶來的流量分散也在影響家居產(chǎn)業(yè)過去的開店擴張邏輯。

在這些困境的背后，剝開地產(chǎn)和渠道變革的外衣，家居板塊深層次矛盾暴露：行業(yè)供給大幅擴張，同時商業(yè)模式面臨改革，這對家居公司更長維度的發(fā)展形成了挑戰(zhàn)。

供給格局：行業(yè)供給經(jīng)歷一輪快速擴張，橋上已 經(jīng)十分擁擠。

地產(chǎn)銷售紅利及定制家居風(fēng)口導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能擴張。2017年家居行業(yè)實現(xiàn)集中上市，在資本助力下進一步實現(xiàn)產(chǎn)能擴張，資金大多投向產(chǎn)能擴張。

依靠“前店后廠”的商業(yè)模式，渠道擴張迅速。家居銷售的商業(yè)模式是后端工廠生產(chǎn)，前端招商完成銷售。家居公司近年跑馬圈地，積極擴張渠道，橋上已經(jīng)越來越擁擠。

商業(yè)模式：傳統(tǒng)的家居單品商業(yè)模式和消費者需求存在矛盾

渠道流量分散的本質(zhì)是家居過去的單品商業(yè)模式和消費者需求的矛盾逐步顯現(xiàn)。家居公司目前大多聚焦單品類，以單一品類制造并通過招商的方式主導(dǎo)渠道搭建，而消費者在家裝環(huán)節(jié)存在全品類一站式設(shè)計&裝修的需求，和傳統(tǒng)的單品類供應(yīng)方式存在矛盾。這也是精裝修、整裝渠道崛起的核心原因。

信息化與互聯(lián)網(wǎng)賦能家裝產(chǎn)業(yè)，家居產(chǎn)品的流量與訂單開始大幅前置。所以，當(dāng)酷家樂、三維家這些軟件公司可以賦能家裝公司實現(xiàn)全品類的3D設(shè)計呈現(xiàn)后，消費者直接在設(shè)計環(huán)節(jié)的家裝公司下單，而傳統(tǒng)門店則成為了體驗環(huán)節(jié)，制造商線下傳統(tǒng)門店的客流丟失，成為了家裝公司的供應(yīng)商。

二、渠道變革蘊含著怎樣的結(jié)構(gòu)性機會?

新渠道的誕生雖然會影響行業(yè)過去的商業(yè)模式，但因為產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化，也往往會醞釀新的成長機會。由于家居品類復(fù)雜繁多，每個品類受到的影響也并不相同，主要體現(xiàn)在兩個方向：①硬裝環(huán)節(jié)逐步被精裝、整裝等新渠道覆蓋，全面布局精裝修的部分細分行業(yè)公司有望實現(xiàn)階段性快速成長;②軟裝裝飾類產(chǎn)品受到渠道變革影響較小，尤其是發(fā)貨類產(chǎn)品如沙發(fā)、床墊，通過產(chǎn)品和渠道的優(yōu)勢，龍頭公司依然具備集中度提升空間。

2.1

布局精裝修渠道，增長彈性顯著

精裝房滲透率近年快速提高，由2013年9%提高到2019年約31%的水平。根據(jù)奧維云網(wǎng)，預(yù)計2020年滲透率34%-35%，規(guī)模約315萬套(交付口徑)。對比日本、歐美等發(fā)達國家成品房交付率80%，未來我國精裝房滲透率有較大的提升空間。

由于精裝房配備品類的不同屬性，對細分行業(yè)的集中度也產(chǎn)生了影響。從產(chǎn)品的功能性、生產(chǎn)制造的專業(yè)度及消費者對品牌的敏感度來說，精裝房對不同品類的影響也存在區(qū)別，這也直接導(dǎo)致了精裝渠道不同品類的集中度差異。

品牌敏感度高的品類對地產(chǎn)商而言承擔(dān)部分銷售職能，故而零售端有品牌積淀的公司有望受益，如廚電、空調(diào)、衛(wèi)浴部品等。

生產(chǎn)、裝配專業(yè)度要求較高的品類有望向龍頭制造公司集中，如瓷磚、木門等。

精裝渠道訂單隨著房地產(chǎn)竣工釋放，具有批量大、集中釋放的特點，可以給公司帶來階段性的收入快速增長。

零售端龍頭公司由于生產(chǎn)交付能力較強，且調(diào)控工程渠道賬期能力更強。櫥柜、衣柜、瓷磚等品類在精裝房交付過程中不露標(biāo)，很難對于地產(chǎn)商形成較強話語權(quán)。但是龍頭公司在生產(chǎn)制造水平、訂單交付及資金周轉(zhuǎn)方面仍然存在一定優(yōu)勢，并且龍頭公司普遍可以通過多種渠道來分散風(fēng)險，如培育工程代理商以及分散客戶。

中小品牌發(fā)力工程渠道實現(xiàn)收入/盈利彎道超車。新渠道崛起造成本就供過于求的零售市場競爭更加激烈，中小品牌渠道端抗風(fēng)險性較差，故而較多中小品牌轉(zhuǎn)戰(zhàn)工程渠道，維持產(chǎn)能利用率。

聚焦工程渠道，乘精裝房加速放量的東風(fēng)，這些掉頭轉(zhuǎn)向工程渠道的公司收入增長強勁;零售渠道面臨著競爭加劇帶來的價格壓力以及高渠道投入，由于工程渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相較于零售端更加標(biāo)準(zhǔn)化，盈利能力與零售端可能差異不大，甚至更高，中小品牌反而受益于精裝渠道。

2.2

發(fā)力整裝渠道，商業(yè)模式更加多元化

在消費者對于家裝省時省力及高性價比的需求下，整裝、拎包等一站式多品類服務(wù)渠道興起，并且整裝大多采用套餐報價，有利于消費者控制預(yù)算。

這些新的渠道名詞其實大同小異，都是基于自身主產(chǎn)品優(yōu)勢擴充供應(yīng)鏈產(chǎn)品，以全案設(shè)計為核心，整合施工、輔材、家具軟裝及配送安裝等全套服務(wù)項目，給消費者帶來“一站裝修、輕松到家”的消費體驗。

2.3

哪些品類受渠道變化影響較小?軟體家居

沙發(fā)偏裝飾類產(chǎn)品，家裝屬性較弱，產(chǎn)品屬性強。行業(yè)不景氣階段，公司有望通過加強產(chǎn)品迭代及價格促銷，銷量顯著提升，同時提升市占率。沙發(fā)已經(jīng)形成了一定的消費品牌，龍頭品牌在渠道的布局優(yōu)勢顯著高于其他品牌，價格促銷進一步提升市場認可度。

高度依賴人力投入的產(chǎn)品在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢短期難以超越。沙發(fā)是家居產(chǎn)業(yè)鏈中人力占比最高的品類(人力成本占比約18%)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)無法完全通過機械化替代，對生產(chǎn)端的組織要求較高。在消費者需求偏好變化較快的背景下，對公司組織生產(chǎn)的響應(yīng)速度也提出一定要求。

定制家居由于服務(wù)屬性特殊，設(shè)計及交付能力強于家裝公司，零售渠道亦有發(fā)展空間，也面臨一定的整裝渠道分流壓力。

三、放眼未來：行業(yè)摸索業(yè)態(tài)升級

3.1

渠道變革帶來的是質(zhì)變還是飲鴆止渴?

渠道變革下，家居行業(yè)主動布局，一定程度上對沖了“大本營”零售渠道下滑態(tài)勢，我們認可新渠道帶來了短期的快速成長，但是這帶來的是質(zhì)變還是飲鴆止渴?

新渠道也繞不開的行業(yè)天花板問題。無論是精裝還是整裝渠道，單品類天花板都處于幾百億至千億左右，再通過精裝、整裝、零售等渠道瓜分，單渠道單品類天花板并不高。且由于新渠道存在一定去品牌性質(zhì)，單價的降低可能導(dǎo)致市場規(guī)模壓縮。

精裝渠道帶來的財務(wù)風(fēng)險&業(yè)務(wù)不確定性并不能忽視。家居公司發(fā)力精裝渠道短期效果是明顯的，產(chǎn)能利用率有了保證，收入可以維持增長，甚至借用自身品牌或產(chǎn)能優(yōu)勢，精裝渠道集中度提升速度遠快于零售渠道。

然而與精裝渠道合作的問題也是十分顯著的，包括：①大量應(yīng)收賬款帶來現(xiàn)金流不穩(wěn)定性，甚至面臨資金鏈斷裂風(fēng)險;②精裝渠道對于家居品類的去品牌化;③精裝渠道的成長取決于地產(chǎn)銷售、政策及滲透率等諸多因素，作為精裝房供應(yīng)商的家居產(chǎn)品并不掌握主動權(quán)。

零售龍頭公司發(fā)力工程渠道戰(zhàn)略上或更加穩(wěn)健。專注工程渠道的公司短期面臨現(xiàn)金流的壓力，中長期面臨地產(chǎn)新房需求不確定性的壓力。

對于零售渠道的龍頭品牌，精裝渠道是原有零售渠道的一種補充，綜合多渠道來看品牌商不會完全喪失主動權(quán)，往往會把精裝比例控制在20%-30%，精裝渠道對ROE拖累的影響相對較小。

零售客流快速下滑，競爭加劇。零售門店在整裝渠道分流的背景下，門店客流快速減少，品類之間存在差異。2019年近半數(shù)建材商場的整體坪效只有4k-6k/㎡;精裝及整裝渠道分流較多的主輔材如瓷磚和衛(wèi)浴，零售門店關(guān)店較多，而軟裝和定制家居等偏裝飾性的品類，門店零售客流影響較小。

四、借鑒美國—效率多維度提升，零售模式成就牛股

4.1

制造與銷售逐步分離，效率提升是主要路徑

在渠道多元化和家居板塊產(chǎn)品多元化背景下，美國家居板塊的長尾效應(yīng)也非常明顯。雖然誕生了家得寶、勞氏這樣的龍頭公司，但是由于家居細分領(lǐng)域非常多，制造業(yè)龍頭如Ashley在2018年的市占率也僅為8%。

制造和零售的職能分工，提高銷售效率，造就高成長牛股。家居零售公司可以直接面向消費者需求，提供多種SKU，減少消費者購物工序，滿足一站式購物的需求，且產(chǎn)品多樣化減少消費者因裝修而購買的目的性消費，帶動家裝消費從低頻向中高頻過度，造就家居行業(yè)的牛股。

零售業(yè)態(tài)通過多品類的消費場景協(xié)同，收入端突破單一品類天花板，提高坪效;

成本端可以實現(xiàn)各個品類在人力、物業(yè)成本方面的規(guī)模效應(yīng)，降低單位成本，本質(zhì)上提高了銷售效率。

本質(zhì)在于實現(xiàn)更高效率的價值鏈完成方式，制造端喪失品牌溢價，加價倍率降低，零售端多項費用協(xié)同。對比國內(nèi)外價值鏈的加價倍率情況，國外整個價值鏈完成顯著低于國內(nèi)的制造品牌分銷模式，效率更高。

由于零售端的商業(yè)模式已經(jīng)脫離傳統(tǒng)家居制造業(yè)，公司建立的護城河更多在于門店運營、產(chǎn)品協(xié)同及供應(yīng)鏈管理，抗風(fēng)險性更強，也造就了美國建材家居零售牛股如勞氏(Lowe’s)和家得寶(Home depot)。

供應(yīng)鏈發(fā)展助推家居零售業(yè)的發(fā)展與盈利，主要包括物流成本的降低，加強物流信息化及對倉儲管理的效率提升。

對比國內(nèi)外價值鏈，差異的本質(zhì)在于國內(nèi)公司是制造品牌需要完成渠道價值完成部分，且僅是單一品類運作，固定成本攤薄少，加價倍率更高。

4.2

高效率打造高壁壘，牛股多維度成長

維度一：店鋪擴張&單店收入提升推動收入持續(xù)增長。對比家得寶和勞氏的擴張路徑，家得寶早期形成較為成熟的單店模型后便快速進行全國范圍渠道擴張，通過渠道布局能力及布局速度搶占先機;勞氏則是通過店鋪管理邊界拓寬，單店運營能力提升實現(xiàn)收入增長，渠道布局始終穩(wěn)扎穩(wěn)打。

維度二：成熟的單店模型，保持萬平米大店。發(fā)展較早的勞氏初始單店面積僅有500多㎡，到2018年單店達到10000㎡;家得寶成立之初便推行大店策略，單店面積5000㎡，2018年增長至約10000㎡。大店建材零售場景吸引更多消費者，更多元的SKU也推動客單價增長，驅(qū)動坪效持續(xù)提升?？蛦蝺r翻倍的背后是客戶數(shù)及消費次數(shù)的增長，家居消費不僅僅局限在低頻。

維度三：人效持續(xù)增加，渠道規(guī)模效應(yīng)提升。家居零售環(huán)節(jié)具有一定服務(wù)屬性。對于人員體系的管理實現(xiàn)單人產(chǎn)值的增加尤為重要。零售業(yè)務(wù)依賴于固定成本的周轉(zhuǎn)及浮動成本的管控，家得寶在運營和固定成本周轉(zhuǎn)方面領(lǐng)先于行業(yè)及勞氏，這也是其人效持續(xù)提升的與原因。

維度四：優(yōu)化供應(yīng)鏈，提升運營能力，強化門店模型。兩家公司在SKU增長的同時持續(xù)通過優(yōu)化供應(yīng)鏈管理實現(xiàn)后端和前端效率的提升，兩家公司的營運資本都是在逐步改善的，尤其是家得寶，公司重視倉儲及庫存管理，通過RDC物流中心建設(shè)推動周轉(zhuǎn)能力提升，持續(xù)改善盈利能力。供應(yīng)鏈投入伴隨收入成長規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，進入21世紀以來兩家公司的盈利能力都實現(xiàn)了持續(xù)改善，家得寶更加明顯。

五、長期維度：職能分離，中國家居產(chǎn)業(yè)的效率提升之路

5.1

中國家居行業(yè)是否可以復(fù)制美國的成長路徑?

我們認為中國很難復(fù)制美國的發(fā)展路徑，主要源于中國目前和美國零售牛股成長的行業(yè)背景仍然有很大的差異：

房屋交易類型暫時不具備零售化背景：中國目前仍然處于城市化率快速提升的階段，人口向城市涌入意味著對房屋的需求，新房交易仍然會占主導(dǎo)，這也意味著消費者在房屋裝修時需求還是整體化的一站式消費為主，而不是對房屋家裝“縫縫補補”的碎片化需求。

零售成本高企影響直營擴張節(jié)奏。零售門店主要開支包括人工成本及門店房租。中國近年用工成本上漲過快，且物業(yè)費高企，成本提升，終端動銷的壓力也跟隨上升。如果沒有全面的品類和坪效支撐，很難通過全面的自營開店模式實現(xiàn)擴張。

宜家是在中國成功運用大店模式的公司，也和其上升期采用自有物業(yè)的方式擴張分不開，但是這也勢必會影響渠道擴張節(jié)奏，所以我們看到宜家店鋪集中于一二線。

中國城市&人口結(jié)構(gòu)復(fù)雜，消費分化，城市層級之間差距較大，商業(yè)環(huán)境復(fù)雜，很難繞開代理商制度去進行渠道拓展

但相較于過去代理商承擔(dān)全部渠道職能的方式，未來品牌商如果把渠道職能分割，整合其中標(biāo)準(zhǔn)化、可規(guī)模化的環(huán)節(jié)，渠道效率依然具備大幅提升的空間。

家居行業(yè)發(fā)展第一階段已經(jīng)告以尾聲：渠道激進擴張策略正確且有效。與美國龍頭家得寶相似，國內(nèi)的家居行業(yè)龍頭公司也是勝在渠道擴張和單店提貨額提升。但是不同的是，美國龍頭公司的單店運營能力圍繞著店鋪面積提升、SKU豐富度增加及成本端的協(xié)同效應(yīng)，而國內(nèi)公司還處于初期階段，單店面積平均約300㎡，未來的成長逐步由渠道擴張轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域單店深耕。

5.2

定位零售產(chǎn)品型公司：擴品類、提坪效、升效率

家居行業(yè)進入產(chǎn)業(yè)發(fā)展第二階段，渠道擴張空間有限，區(qū)域深耕成為第二階段成長主邏輯。借鑒美國龍頭公司的成長，我們認為終端門店的零售能力提升可以構(gòu)建更長維度成長的護城河，在于收入端坪效提升，建立渠道端的規(guī)模優(yōu)勢，降低渠道成本，打造壁壘，最終實現(xiàn)場景化消費的零售型平臺。

我們認為零售產(chǎn)品型的公司成長路徑將圍繞著多品類布局，主旨在于提升坪效，進而提升渠道端規(guī)模優(yōu)勢，通過運營能力提升降低渠道成本，包括：1)信息化能力提升;2)渠道端職能分離，管理下沉，提高終端動銷的掌控力;3)提升供應(yīng)鏈布局能力。

5.2.1、多品類運營實現(xiàn)坪效、人效提升

多品類運營實現(xiàn)場景化消費，滿足消費者一站式購齊的需求。家居消費多樣性和個性化對消費場景本身存在一定的考驗，也要求了產(chǎn)品的豐富度。場景化消費有效提高坪效，提升門店運營效率，逐步突破單店運營的邊界，實現(xiàn)家居行業(yè)人貨場的高效管理。

多品類運營加強消費者體驗感，不僅僅是產(chǎn)品輸出，更是生活理念的輸出。宜家單店SKU數(shù)量達到9000個，搭配高頻和低頻打造消費場景，提高消費者購物體驗，也可以提高消費者復(fù)購率。

場景化消費有利于實現(xiàn)家居品牌形象，降低引流成本，從而利用價格建立更深的護城河，同時也實現(xiàn)門店較高的客流轉(zhuǎn)換率。

品類融合的零售方式有利于實現(xiàn)人效的提升。在品類獨立開店的場景下，以美凱龍為例，每萬平米配備樓管8-9人，門店銷售150人，主要體現(xiàn)的仍然是單品牌門店銷售人員的配置過剩，因為品牌間存在競爭關(guān)系，單品牌獨立引流，沒有規(guī)模效應(yīng)。對比下，宜家每萬平米約100人，人效有一定提升。

對于目前單品類的家具制造公司，費用投入沒有規(guī)模效應(yīng)。從物流送貨、安裝、引流及服務(wù)等方面，都由各個公司單獨投入，規(guī)模不經(jīng)濟。加強多品類運營，坪效提升，固定費用投入亦存在規(guī)模效應(yīng)。

5.2.2、提升運營效率，進一步降低渠道成本

除了收入端提升坪效以外，渠道成本端，公司通過多維度提升運營能力，也將進一步降低渠道成本，構(gòu)筑護城河：

信息化是核心：打通銷售至生產(chǎn)端反饋機制，提高應(yīng)對效率

生產(chǎn)端：由于家居品類SKU較多，且?guī)в性O(shè)計屬性，市場變化快，利用信息化賦能生產(chǎn)環(huán)節(jié)，提高產(chǎn)品迭代能力，更高效承接零售端信息;銷售環(huán)節(jié)，由于家居公司較多依賴經(jīng)銷商銷售，對終端動銷掌控力度較弱，打通信息化有助于沉淀客戶信息，提高市場反饋效率。

宜家：公司通過多年培育形成貫穿家居產(chǎn)業(yè)鏈所有環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈，以家居設(shè)計為驅(qū)動帶動供應(yīng)鏈，管理超過1000家供應(yīng)商，42個物流中心，保持長期穩(wěn)定合作，產(chǎn)品品質(zhì)及響應(yīng)速度都得到保障。

家得寶：公司2010年進行配送中心網(wǎng)絡(luò)重組，集合多門店訂單集中配置并部署到單店。后續(xù)通過信息系統(tǒng)連接供應(yīng)商、運輸商、RDCs和門店之間的合作，提高訂單交付準(zhǔn)確度和速度，提升運營能力。

過去家居行業(yè)的資本開支多投向產(chǎn)能端，未來我們相信，龍頭公司對供應(yīng)鏈的資本開支有望逐步加大，構(gòu)筑新一階段的核心能力。

5.2.3、零售與運營能力提升的背后是高效的組織能力

作為傳統(tǒng)企業(yè)，家居行業(yè)準(zhǔn)入門檻不高，不是組織密集型，也不是資本密集型，而是勞動密集型，因此組織配合戰(zhàn)略調(diào)整是核心要素。行業(yè)步入組織架構(gòu)調(diào)整和渠道變革影響的深水期，簡單粗放的商業(yè)模式逐步失效。

從2019年整個行業(yè)市占率來看，龍頭的市占率都維持在低個位數(shù)。大行業(yè)、小公司的格局下，市場參與者紛紛發(fā)現(xiàn)成長難度日益增大，與上文分析的外界渠道變化、競爭方式變化有關(guān)，但是更多的還是與公司內(nèi)部的管理機制、響應(yīng)速度及戰(zhàn)略組織能力有關(guān)，提升運營效率成為家居行業(yè)突破原有低效商業(yè)模式的必經(jīng)之路。

但是進入渠道變革期，對組織的挑戰(zhàn)在于如何快速應(yīng)對市場的變化，以及減少部門內(nèi)部的溝通成本達到高組織效率，同時保持組織的靈活度形成快速調(diào)整的組織架構(gòu)。我們可以看到，在行業(yè)劇變中，優(yōu)秀的公司已經(jīng)在快速變革。

5.3

家裝服務(wù)型：解決消費者便捷全屋裝修的需求痛點

家裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長，產(chǎn)品極度非標(biāo)，過去呈現(xiàn)大幅分散的態(tài)勢。而未來驅(qū)動一站式家裝服務(wù)體驗提升的核心因素是：1)互聯(lián)網(wǎng)等信息化科技手段的提升，使得從設(shè)計軟件到供應(yīng)鏈管理成熟度提升，賦能家裝公司服務(wù)消費者，解決了信息不對稱與管理難題，實現(xiàn)高效設(shè)計及家居場景呈現(xiàn)，以及全品類產(chǎn)品和安裝服務(wù)的整合。2)家裝產(chǎn)品品牌供給充足，社會化物流效率提升，使得裝企可以通過供應(yīng)鏈整合各類家裝產(chǎn)品，實現(xiàn)消費者的“所見即所得”。

在此背景下，催生了兩種公司成長路徑：垂直型家裝及平臺型家裝業(yè)務(wù)。1)垂直型家裝與傳統(tǒng)家裝沒有本質(zhì)區(qū)別，通過施工、安裝服務(wù)滿足消費者需求，只不過在設(shè)計軟件催化下，公司可以實現(xiàn)全屋設(shè)計，一定程度上影響消費者對各個品類的決策;2)平臺型家裝主要旨在服務(wù)家裝公司，包括流量賦能和技術(shù)賦能等。

六、投資建議

6.1

行業(yè)判斷及投資機會

家居行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上多個低效率洼地促進原有參與者的優(yōu)勝劣汰、公司變革以及商業(yè)模式創(chuàng)新，同時，也衍生了很多投資機會。驅(qū)動這些變化的背后是不僅是外部的變化，如消費者的變化以及購物習(xí)慣的變遷，更多的也是行業(yè)內(nèi)部的發(fā)展困境，銷售效率、生產(chǎn)效率及組織管理效率方面過于粗放，在渠道變革大背景下，家居公司遇到了產(chǎn)品和渠道的雙重阻力。

1. 零售產(chǎn)品型公司適合組織決策力、執(zhí)行力強的公司，以及在產(chǎn)業(yè)發(fā)展第一階段積累了渠道能力及品牌力的公司，主要包括以下兩類：

1)組織力、渠道力優(yōu)秀的產(chǎn)品制造公司，如顧家家居、歐派家居，關(guān)注歐普照明。公司2019年皆調(diào)整了組織架構(gòu)，向終端渠道靠攏，提高反饋效率，且在家居行業(yè)發(fā)展第一階段實現(xiàn)百億收入，具有較強的行業(yè)影響力，有望調(diào)動更多優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源完善終端零售場景。

2)具備向高效零售轉(zhuǎn)型的家居建材平臺，如美凱龍。家居建材城作為終端重要銷售渠道，積累了較多制造商資源，有望通過整合制造商資源建立高效零售能力，打造中國中高端賣場。

2. 家裝服務(wù)型的公司適合信息化能力較強、消費者服務(wù)積淀較好的公司，如尚品宅配。公司堅持“C2B+O2O”的商業(yè)模式，運用信息化實現(xiàn)全屋柜式家具的裝配，并且從消費者角度出發(fā)積累大量房屋類型及消費者裝修習(xí)慣數(shù)據(jù)，為公司進軍發(fā)展裝配式家裝奠定良好基礎(chǔ)。 我們看好家居板塊未來集中度提升，給予家居板塊“增持”評級。

6.2

重點公司跟蹤：顧家家居

6.2.1、組織架構(gòu)調(diào)整后開啟新一輪增長

顧家家居2018年開始組織架構(gòu)調(diào)整，內(nèi)部開啟零售化改革，2019年初見成效。公司零售區(qū)域中心改革，將組織管理向終端靠近，加強對終端動銷的反饋機制，具體體現(xiàn)在：

針對市場需求和行業(yè)情緒調(diào)整營銷政策。2019年市場銷售低迷的時候，公司推出惠尚系列套餐實現(xiàn)銷售增長，同時提升市占率。

推進生產(chǎn)端至終端信息化能力，逐步實現(xiàn)C2M的銷售模式。

提高渠道環(huán)節(jié)效率。將渠道銷售多個環(huán)節(jié)職能分離，加強經(jīng)銷商管控，同時也提升公司對終端銷售的運營能力。

家居行業(yè)面臨內(nèi)憂外患的背景下，未來5-10年也是整合期。顧家覆蓋軟體家居全品類，目前也在向定制板式品類拓展，有望通過多品類布局&開店實現(xiàn)收入增長;同時公司近年收購標(biāo)的形成了公司定位從高到低的價格矩陣，覆蓋不同消費者人群。

6.2.2、盈利預(yù)測與投資建議

我們看好顧家家居多品類擴張戰(zhàn)略，也看好公司靈活的組織架構(gòu)落實市場擴張策略。公司正在從渠道及生產(chǎn)效率方面構(gòu)建中長期發(fā)展護城河，我們維持公司2020-2022年EPS預(yù)測為2.27/2.69/3.15元，當(dāng)前股價對應(yīng)20-22年P(guān)E分別為18/15/13倍，我們看好公司通過區(qū)域零售中心布局，構(gòu)建渠道端護城河，上調(diào)公司至“買入”評級。

6.2.3、風(fēng)險提示

地產(chǎn)銷售不及預(yù)期，市場陷入惡性價格戰(zhàn)，海外疫情全面加重。

6.3

重點公司跟蹤：歐派家居

6.3.1、多品類，全渠道，產(chǎn)品力，家居行業(yè)全能選手

定制家具具有一定裝修屬性，近年被精裝及整裝渠道分流，歐派家居通過積極的新渠道布局實現(xiàn)收入&業(yè)績穩(wěn)健增長，奠定全屋定制板塊龍頭地位。

家居行業(yè)多品類布局旗手。從品類的角度，歐派近年收入增長最大驅(qū)動力為衣柜，從公司接單角度，衣柜已經(jīng)超過櫥柜成為最大品類。公司在布局衣柜的基礎(chǔ)上，聚焦全屋多品類戰(zhàn)略，加強功能柜體的輸出，通過供應(yīng)鏈整合成品家具。

迎合終端消費者需求，重視產(chǎn)品力。公司研發(fā)費用較多投入在產(chǎn)品研發(fā)，通過了解消費者喜好持續(xù)推出新品，這也是公司衣柜成功的的原因之一。家具行業(yè)產(chǎn)品領(lǐng)先周期短，歐派產(chǎn)品推陳出新能力持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。同時公司通過打造高端-中端-低端全面的產(chǎn)品線，實現(xiàn)更多客群覆蓋。

6.3.3、風(fēng)險提示

地產(chǎn)銷售/竣工不及預(yù)期，市場陷入惡性價格戰(zhàn)。

七、風(fēng)險分析

盈利波動的風(fēng)險：行業(yè)競爭加劇階段，企業(yè)可能會通過價格調(diào)整對小品牌降維打擊去搶占市占率，同時面臨加強營銷費用投放去強化品牌IP。

組織架構(gòu)波動的風(fēng)險：面對新的渠道布局和市場規(guī)劃，公司需要一定組織架構(gòu)調(diào)整，短期可能會帶來業(yè)績波動

收入增長不及預(yù)期的風(fēng)險：市場變革期，公司發(fā)展存在一定的路徑依賴，原有業(yè)務(wù)增長遇到瓶頸，新的組織、商業(yè)模式都在發(fā)展初期，存在中短期收入增長波動，不及預(yù)期的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞： 家居零售