今年年初，云南城投(600239.SH)制定了出售18家標(biāo)的公司的預(yù)案。臨近年底，標(biāo)的公司又被迫縮減到11家。

面對(duì)其中6家標(biāo)的公司觸發(fā)CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券融資)終止條款，需要提前償還借款這一問(wèn)題，云南城投曾在6月回復(fù)上交所相關(guān)提問(wèn)時(shí)給出了較為詳盡的回答。

然而就在近日，云南城投給出的正式方案卻簡(jiǎn)單粗暴：不賣(mài)了。

兩方案難產(chǎn) 急于出手割肉

為什么不賣(mài)了?歸根結(jié)底是因?yàn)樵颇铣峭稕](méi)錢(qián)。

在云南城投18家標(biāo)的公司中，涉及CMBS的6家分別是：天津銀潤(rùn)、奉化銀泰、成都銀城、臺(tái)州商業(yè)、杭州西溪以及杭州銀云，兌付資金合計(jì)約67.79億元。

該項(xiàng)兌付金額甚至超過(guò)了云南城投18家標(biāo)的公司50.9億元的預(yù)估對(duì)價(jià)。

根據(jù)CMBS“上市公司喪失任一項(xiàng)目公司控制權(quán)”條款約定，上述6家標(biāo)的公司將在售出時(shí)觸發(fā)CMBS終止條款，需要在本次重大資產(chǎn)重組完成時(shí)提前兌付。

此時(shí)，擺在云南城投面前的辦法有兩種：一是在重組完成前通過(guò)債權(quán)人會(huì)議修訂終止條款，二是通過(guò)其他融資方式籌集資金償還款項(xiàng)。這也是公司在6月回復(fù)上交所問(wèn)詢時(shí)給出的解決方案。

借助展期和借新還舊，是缺少流動(dòng)性的云南城投的必然選擇。今年前三季度，其償債、支付利息合共流出約154.8億元，在手現(xiàn)金進(jìn)一步縮減至12.6億元，較年初減少6.5億元，而賬上還躺著近150億元的短期借款。

不過(guò)，云南城投的兩種辦法都未能如愿施行。

由于預(yù)計(jì)無(wú)法按計(jì)劃取得CMBS持有人同意修訂 終止條款，且償還CMBS款項(xiàng)的其他融資替換方案尚在審批過(guò)程中，云南城投決定將6家標(biāo)的公司暫時(shí)保留。換句話說(shuō)，就是債權(quán)人不答應(yīng)，錢(qián)也融不來(lái)。

同時(shí)，因6家標(biāo)的公司持有寧波奉化銀泰城、西溪銀泰城等商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目，為繼續(xù)運(yùn)營(yíng)管理，云南城投也計(jì)劃將18家標(biāo)的公司中的云泰商管暫時(shí)保留。

急于通過(guò)售賣(mài)資產(chǎn)補(bǔ)充流動(dòng)性的云南城投因此下狠心割肉：其經(jīng)調(diào)整后的交易方案，標(biāo)的資產(chǎn)范圍由18家公司縮減到了11家，評(píng)估價(jià)格縮水至30.08億元。交易方式也由非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓出售，更改為通過(guò)云交所公開(kāi)掛牌出售。

實(shí)際上，云南城投此前就有將資產(chǎn)頻繁掛牌、轉(zhuǎn)讓的舉動(dòng)。在11家標(biāo)的掛牌前的12個(gè)月內(nèi)，云南城投有10項(xiàng)資產(chǎn)出售行為，包含多次協(xié)議、掛牌轉(zhuǎn)讓及1次破產(chǎn)清算。

其中，既有補(bǔ)充流動(dòng)性的打算，也有美化報(bào)表、扭虧為盈的考量。自2019年一季度末以來(lái)，云南城投已經(jīng)在幾個(gè)報(bào)告期內(nèi)連續(xù)虧損。截至今年三季度末，其凈利潤(rùn)約-13.1億元。

銀泰系買(mǎi)了又賣(mài)

在云南城投原先制定的交易預(yù)案中，有15家屬于銀泰系資產(chǎn)，距離公司花費(fèi)重金收購(gòu)來(lái)的時(shí)間還不滿三年。

2016-2017年，云南城投通過(guò)重大資產(chǎn)重組分兩次從中國(guó)銀泰等交易方受讓16家公司股權(quán)，共花費(fèi)44.5億元，除杭州理想外的15家公司均被納入云南城投的合并報(bào)表范圍。

收購(gòu)銀泰系資產(chǎn)，可謂是對(duì)云南城投影響頗深的交易之一，不僅耗資巨大，更對(duì)公司在云南之外戰(zhàn)略布局具有重要意義。

隨著第二批次8個(gè)銀泰項(xiàng)目股權(quán)投資在2017年全部過(guò)戶，云南城投收獲了一批云南省外的項(xiàng)目，并吸納了銀泰系的商業(yè)資產(chǎn)，號(hào)稱(chēng)實(shí)現(xiàn)了全國(guó)化布局與綜合體地產(chǎn)戰(zhàn)略的落地。

銀泰系資產(chǎn)包的注入可謂立竿見(jiàn)影，在短期內(nèi)有效提振了云南城投的業(yè)績(jī)。盡管云南城投并未在年報(bào)中公布2017年的銷(xiāo)售金額，但當(dāng)期銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)的現(xiàn)金約108.3億元，同比大幅增加116.9%。公開(kāi)報(bào)道也顯示，2017年“銀泰系”項(xiàng)目共有9個(gè)在售，累積銷(xiāo)售面積9.6萬(wàn)平方米，貢獻(xiàn)銷(xiāo)售額23億元，成為云南城投業(yè)績(jī)突破的最大功臣。

不過(guò)，在短暫注入雞血之后，銀泰系資產(chǎn)已基本完成了歷史使命。云南城投在今年6月披露，出售標(biāo)的中涉及的存量房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目已基本開(kāi)發(fā)完成，已完工面積為534.3萬(wàn)方，在建面積約60.8萬(wàn)方，后者占比約10.2%。

交易完成時(shí)，標(biāo)的公司將在已有開(kāi)發(fā)項(xiàng)目尾盤(pán)竣工及實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷(xiāo)售后，不再新增任何房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

同時(shí)，在原本的計(jì)劃中，云南城投還將在交易完成后把商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)從主營(yíng)業(yè)務(wù)內(nèi)剔除，剩余商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目2019年?duì)I收為6256.3萬(wàn)元，僅占比1.5%。

暫保商業(yè)業(yè)務(wù) 背負(fù)拆借虧損

方案被迫更改，對(duì)云南城投而言產(chǎn)生了兩個(gè)影響。

首先，云南城投暫時(shí)保留了商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)，以及一部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

對(duì)于云南城投而言，銀泰系的商業(yè)資產(chǎn)更為重要。通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理，商管收入由2017年的4億元提升至2019年的10.4億元，毛利也由56.8%提升至64.2%。2020年中期，上述兩個(gè)指標(biāo)分別約為3.9億元、76.0%。

在戰(zhàn)略層面，銀泰系商業(yè)綜合體不僅成為了繼“融城/春城”系城市住宅綜合體、“夢(mèng)云南/夢(mèng)享”系旅游地產(chǎn)之后云南城投的第三大產(chǎn)品線，而且是公司商業(yè)業(yè)態(tài)的重要組成部分。

另外，暫時(shí)予以保留的奉化銀泰、成都銀城、臺(tái)州商業(yè)旗下共有4個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，涉及建面約147.2萬(wàn)方。雖然占標(biāo)的總建面的25%，但均為已完工項(xiàng)目，影響不大。

其次，將7家標(biāo)的公司剔除，令云南城投至少損失了逾20億元的差價(jià)。

更為重要的是，其原本打算向控股股東云南省康旅控股集團(tuán)有限公司(更名前為云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司)以非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式出售，變更為了公開(kāi)掛牌，控股股東將指定全資子公司康源公司參與競(jìng)買(mǎi)。

按照原計(jì)劃，控股股東將于《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》生效后10個(gè)工作日內(nèi)向各標(biāo)的公司提供借款，用于標(biāo)的公司償還應(yīng)付云南城投及其子公司的95.92億元債務(wù)。而近兩年平陽(yáng)銀泰、奉化銀泰、寧波銀泰、淄博銀泰等多個(gè)標(biāo)的公司已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)虧損的情況。

然而，這部分借款能否到位已經(jīng)成為一個(gè)問(wèn)題，即便到位，也將隨著標(biāo)的公司的減少而縮水。

這意味著，云南城投將在減少40%交易對(duì)價(jià)，缺少控股股東支援的情況下，繼續(xù)背負(fù)若干標(biāo)的公司的拆借債務(wù)及虧損。對(duì)于業(yè)績(jī)堪憂的云南城投而言，割肉求生并非最終出路。

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