2020年8月21日，投資者問道，關(guān)于國外和國內(nèi)兩個業(yè)務(wù)線，榮泰健康未來重心上會不會有傾斜的方向?榮泰(603579-CN)并沒有直接回答問題，而是喊出了這樣的口號：“希望通過公司自己努力，未來5年，能成為按摩椅全球第一品牌，另一方面，希望供應(yīng)鏈事業(yè)部做到按摩椅行業(yè)最大的供應(yīng)商。”

實際上這個問題可以直接通過歷史數(shù)據(jù)得到解答，那么為什么榮泰在上市之后不把更多的資源傾注到已占據(jù)優(yōu)勢的國外市場?

很簡單，難以切入。

現(xiàn)代按摩器具行業(yè)起源于上世紀六十年代的日本，在當(dāng)時技術(shù)創(chuàng)新背景下，為滿足人們對舒緩肌體壓力的需求，日本企業(yè)研制出第一臺全自動按摩椅，上世紀八十年代，新材料和電子技術(shù)的進步使按摩球裝置實現(xiàn)了小型化和精確控制，大幅提升了按摩器具的舒適度，按摩椅開始逐步進入家庭。在此背景下，松下(Panasonic)、大東(THRIVE)等部分傳統(tǒng)電器制造廠商也開始涉足按摩器具行業(yè)。

隨后在全球一體化的背景下，全球按摩器具市場逐步從日本、東亞和東南亞市場走向了北美、歐洲等地區(qū)，但歐美市場主要以按摩小電器產(chǎn)品為主，按摩椅主要消費人群仍然位于日本、韓國、新加坡、香港、馬來西亞等東亞、東南亞地區(qū)。

顯然，日本是一個熟透了的市場，競爭格局較為穩(wěn)定，長期以來富士醫(yī)療器(FUJIIRYOKI)、松下(Panasonic)、大東(THRIVE)、稻田(FAMILY INADA)、三洋(SANYO)等本土品牌商占據(jù)。而韓國市場本就是榮泰海外的重心，榮泰第一大客戶BODY FRIEND是該國中高端按摩椅的主要廠商，截至2016年9月，BODYFRIEND在韓國開設(shè)了110家直營體驗店，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布韓國全境，2015年BODYFRIEND對榮泰采購額占其按摩椅采購總額的比例近85%。

用榮泰管理層的話講“(國內(nèi))市場保有率不到1%，發(fā)達市場超過10%，我們還有很長的路要走。”

既然如此，未來把資源傾注到何方顯然是一個名牌，但這里的問題是，榮泰管理層所言的滲透率提升邏輯究竟有多靠譜?

榮泰健康

回溯榮泰的成長歷史，其確實做到了“隨著(榮泰)品牌影響力和市場地位的提升，公司在銷售中的議價能力不斷增強，有效提升了應(yīng)收賬款管理質(zhì)量。”

在國內(nèi)的渠道布局上，核心渠道為經(jīng)銷商，據(jù)過往披露，榮泰對經(jīng)銷商的銷售均為買斷式銷售;直營渠道上，通過百貨等連鎖賣場開設(shè)專柜的模式按月進行結(jié)算，信用期在10-55天;電商渠道上，通過自營結(jié)算或者電商專柜的模式進行銷售。

榮泰并沒有披露各大渠道的銷售比例，但通過應(yīng)收賬款增長情況，可以推測出，考慮到核心產(chǎn)品按摩椅是體驗性較強的產(chǎn)品電商渠道比例或有所控制、近2年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大體呈上升走勢，直營渠道的拓展亦應(yīng)較為克制。

雖然過去榮泰對經(jīng)銷商有較強的話語權(quán)，但不代表未來依然能夠保持，值得注意的是2019年榮泰的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所上升，當(dāng)然這一數(shù)據(jù)仍然需要進一步跟蹤。

2020年3月27日，榮泰發(fā)布了擬公開發(fā)行6億元可轉(zhuǎn)換債券的公告，該資金計劃用于按摩椅新增產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)期于2021年12月建設(shè)完工，2024年12月完全達產(chǎn)，設(shè)計產(chǎn)能約30萬臺，產(chǎn)能完全達產(chǎn)后，榮泰按摩椅產(chǎn)品的設(shè)計產(chǎn)能將達到72萬臺。

對此，管理層給出的解釋是，2020年一季度已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)品滿足不了市場需求的情況，產(chǎn)能可能存在瓶頸，那么需要提問的是，一季度的需求是階段性的還是趨勢性的?

可以看到2017年榮泰的銷售費用出現(xiàn)了大幅的增長，從1.74 億元增長50.87%至2.63億元，而該年國內(nèi)銷售額亦從3.97億元增至9.4億元。而2018-2019年間，銷售費用先從2.63億元小幅增至2.83億元，隨后滑落至2.66億元，在此期間榮泰的營收僅從19.18億元(2017年)增至23.14億元(2019年)。

到了2020年中期，榮泰銷售費用同比下降11.4%至1.08億元，顯然這一狀況根據(jù)歷史銷售費用-營收關(guān)聯(lián)表現(xiàn)，與榮泰所描述的產(chǎn)品在一季度出現(xiàn)了“滿足不了市場需求”的描述并不相符。

因此未來需要面臨的風(fēng)險在于，產(chǎn)能擴大的同時，現(xiàn)實需求并沒有跟上產(chǎn)能擴張的速度，這將進一步導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)速度的下降，而考慮到榮泰主要定位于中高端，后續(xù)倘若通過降價的方式出清存貨這將有損榮泰的品牌價值，進而將削弱其對經(jīng)銷商的話語權(quán)。

到目前為止，或許只有低估價才是榮泰唯一的優(yōu)勢因素，因為在這樣的背景下同等的投資回報可以通過低速增長實現(xiàn)，倘若萬幸出現(xiàn)了業(yè)績大幅增長，2020年3月的投資機遇便會再次出現(xiàn)，甚至?xí)懈玫谋憩F(xiàn)。

總結(jié)

總體而言，榮泰健康給予的教訓(xùn)在于，投資者除了要關(guān)注企業(yè)的話語權(quán)，還要關(guān)注賽道長不長?賽道變長的速度快不快?以及對于處于‘弱賽道、好公司’框架下的企業(yè)，該以何種方式抓住其中的投資機遇。

關(guān)鍵詞： 榮泰健康