2019年年底，海爾智家在香港聯(lián)合交易所主板上市，成為全球首家在上海、香港、法蘭克福三地上市的公司，構(gòu)建了“A+D+H”全球資本平臺。同時海爾電器私有化退市，兩家公司變成一家公司協(xié)同發(fā)展。

經(jīng)過一套繁雜的合并程序，海爾智家此次實(shí)現(xiàn)整體上市，在行業(yè)內(nèi)引起了不少的轟動。因?yàn)殡S著其股權(quán)、業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)等關(guān)鍵問題被梳理后，海爾智家在行業(yè)內(nèi)的競爭格局會發(fā)生變化。市場中有不少唱好者稱，如果細(xì)致分析海爾智家協(xié)調(diào)統(tǒng)一發(fā)展后的底層資產(chǎn)價值和競爭優(yōu)勢，可發(fā)現(xiàn)其未來的改善空間很大。

海爾智家上市首日開盤報(bào)24港元/股，隨后股價一路看漲。截至1月8日，海爾智家收盤價32.05港元/股，總市值2893億港元。

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家電業(yè)務(wù)二合一

海爾智家背后考量

海爾智家(原名：青島海爾股份有限公司)從1984年成立以來，可以說先后經(jīng)歷了工業(yè)化時代、互聯(lián)網(wǎng)時代和物聯(lián)網(wǎng)時代三大時期，即傳統(tǒng)家電、互聯(lián)家電以及智能家居。1993年，海爾在上交所A股上市，隨后為了對管理層進(jìn)行市場化激勵，將部分家電業(yè)務(wù)分拆為海爾電器，1997年海爾電器在港交所上市。2018年，公司的D股于中歐國際交易所上市，并在法蘭克福證券交易所上市交易。

海爾智家旗下有七大品牌：海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher&Paykel以及AQUA，覆蓋中國、北美洲、歐洲、非洲等超過160個國家和地區(qū)。

目前，海爾智家在消費(fèi)電子、消費(fèi)電器行業(yè)占有絕對優(yōu)勢。歐睿咨詢的資料顯示，海爾智家在2011-2019年連續(xù)九年均為全球大家電零售量最大的企業(yè)。其中2019年，海爾智家在全球總零售量的占比為14.7%。中金公司曾發(fā)布研究報(bào)告，將海爾智家評級為“跑贏行業(yè)”。

但看似海爾智家的一切仍在商業(yè)飛輪下飛速旋轉(zhuǎn)，市場占有量也居于前列，卻也有一個重要的問題被暴露出來：最近5年的費(fèi)用率高于行業(yè)競爭對手美的、格力。公開數(shù)據(jù)顯示，海爾智家2015年-2019年的費(fèi)用率分別為21.32%、25.50%、25.87%、23.55%和25.38%，美的期間費(fèi)用率在18%左右，格力逐年遞減，2019年為13%。

一般而言，費(fèi)用率越高說明成本管控能力下降，而造成海爾智家這一問題的直接原因，可以追溯到其內(nèi)部成本和效率管控上。

在此次由兩家公司變成一家公司前，表面看海爾的雙平臺分工明確，兩者各自追求自己的業(yè)績，但難免造成利益錯配、費(fèi)用重疊冗余、關(guān)聯(lián)交易等問題。

海爾智家和海爾電器的區(qū)別在于：

海爾的家電業(yè)務(wù)分為六大板塊、銷售端四大渠道。在業(yè)務(wù)端，洗衣機(jī)、熱水器歸海爾電器;空調(diào)、廚電歸海爾智家。在銷售端，經(jīng)銷商、電商歸海爾電器;KA渠道、海外渠道歸海爾智家。

有研究機(jī)構(gòu)公開闡述，海爾電器洗衣機(jī)/熱水器產(chǎn)品的出口以及KA渠道銷售需要通過海爾智家平臺進(jìn)行，而海爾智家各個制造事業(yè)部產(chǎn)品在自營電商和經(jīng)銷商等內(nèi)部渠道的銷售則需要通過海爾電器分銷業(yè)務(wù)進(jìn)行。所以即使分工明確，在實(shí)際業(yè)務(wù)中卻出現(xiàn)交錯的內(nèi)部交易和結(jié)算。

因此為了效率，海爾智家與海爾電器急需合體解決兩家公司掣肘的問題。海爾智家在招股書中也提到：“我們亟需打通原來分屬兩家上市公司的優(yōu)勢資源，理順公司架構(gòu)，優(yōu)化公司治理，開展業(yè)務(wù)深度整合和運(yùn)營提效，在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，放大競爭優(yōu)勢。”

可以想象，此次海爾智家整體上市后，必然會改善資金使用效率和費(fèi)用率，戰(zhàn)略升級上也能實(shí)現(xiàn)快速兌現(xiàn)，開始價值回歸。這對港股投資者來說，絕對是利好消息。

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營收向上

利潤下降

家電市場愈趨飽和，商家競爭激烈，是最近幾年家電行業(yè)暴露的明顯現(xiàn)象。在行業(yè)洗牌整體沖擊下，回看海爾智家近幾年的業(yè)績，盈利能力仍保持穩(wěn)健增長，具備一定的抗風(fēng)險能力。

招股書中顯示，2017-2019年，公司收入分別為1542億元、1776億元及1980億元，年復(fù)合增長率為13.3%;利潤分別為91億元、99億元及123億元。

數(shù)據(jù)來源：海爾智家招股書

但受到2020年疫情影響，上半年公司收入為957億元，利潤為36億元，較上年同時期分別減少1.6%及41.6%。

值得一提的是，整個行業(yè)雖受疫情影響，但包括海爾智家、美的等行業(yè)龍頭企業(yè)的業(yè)績從二季度就開始復(fù)蘇，家電巨頭抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。海爾智家的2020年三季報(bào)顯示，其第三季度實(shí)現(xiàn)收入587億元，增長17%;歸母凈利潤35億元，增長38%;扣非后歸母凈利潤15億元，增長43%。

海爾智家海外市場，也表現(xiàn)突出。2020年上半年海外市場實(shí)現(xiàn)收入470億元，同比增長0.64%。海外經(jīng)營利潤率由一季度的2.3%增加到二季度的3.8%。

談及公司下半年業(yè)績增長的原因，海爾智家公開表示，是因?yàn)樽プ『笠咔闀r期的市場機(jī)會，堅(jiān)持物聯(lián)網(wǎng)智慧家庭生態(tài)品牌戰(zhàn)略方向，搶占了市場份額。

雖然從海爾智家的業(yè)績報(bào)告中，看到了其在物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)方向轉(zhuǎn)型有所成效，但也并不是沒有槽點(diǎn)。

例如，海爾智家不惜重金在全球范圍內(nèi)的并購擴(kuò)張，導(dǎo)致海爾智家的投資活動現(xiàn)金凈流量常年為負(fù)。自1998年以來，除2003年海爾智家的投資活動現(xiàn)金凈流量為2.06億元外，其余年份均為負(fù)值。

海爾智家銷售費(fèi)用過高也曾連續(xù)遭受過外界的質(zhì)疑。例如，2019年，海爾智家銷售費(fèi)用達(dá)336.82億元，占到了營收比重的16.78%。而反觀于美的和格力，這一項(xiàng)費(fèi)用占比為12.44%和9.24%。

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行業(yè)競爭激烈

海爾智家估值處于洼地

過去兩年，家電行業(yè)顯得格外熱鬧。海爾智家高調(diào)宣布進(jìn)軍物聯(lián)網(wǎng)生態(tài);美的曾成功收購小天鵝;TCL在2019年完成重大資產(chǎn)重組交割;格力電器還曾舉報(bào)奧克斯，后掀起行業(yè)價格戰(zhàn)……

這一系列操作的背后，被外界視為行業(yè)“天花板”效應(yīng)已開始在企業(yè)身上顯現(xiàn)。那么面對家電行業(yè)增長乏力、紅利漸褪，海爾智家目前在市場中的狀況如何?

從業(yè)務(wù)布局和市場占有率看，海爾智家的營收支柱依然是冰洗。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2019年度海爾系的洗衣機(jī)品牌線下零售份額為26.9%，高于美的系(美的、小天鵝)的22.9%。冰箱的市場份額更為突出，2019年上半年的市場份額是36.2%。但在空調(diào)品類上，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于競爭對手，2019年海爾空調(diào)的毛利率是31.2%，而格力空調(diào)的毛利率高達(dá)37.1%。

海爾智家目前較為突出的一點(diǎn)，是通過在全球范圍內(nèi)的并購擴(kuò)張，已成為家電企業(yè)全球化運(yùn)營的先驅(qū)。其在主流成熟的歐美市場和東南亞，非洲等新興市場都有布局。

從資本市場估值來看，海爾智家自2016年后，就落后于對手美的和格力。

長期來看，家電板塊頭部企業(yè)海爾智家、格力、美的的股價為一路向上趨勢。但自2016年以后，美的、格力市值已經(jīng)先后在4000億元情況下，海爾智家的整體市值卻仍保持在1400-1700億元左右，相差甚遠(yuǎn)。目前美的的市值已達(dá)到6700億，格力在3685億。

為何海爾智家的市值與對手相差甚遠(yuǎn)?一方面是因?yàn)楹栔羌业氖兄挡⒉荒芡耆砗柤瘓F(tuán)目前的總市值;另一方面，也更為重要的原因上述也提到，過去海爾智家產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營效率未發(fā)揮出應(yīng)有水平，造成費(fèi)用冗余，壓低了整體業(yè)績表現(xiàn)，從而影響估值。

那么核心問題是，海爾智家重組后能夠重塑增長價值的可能性有多高?

在業(yè)務(wù)層面，整合后，海爾智家旗下全品類將共用統(tǒng)一的企劃、研發(fā)、營銷、服務(wù)體系，能夠通過基于智慧家庭解決方案全品類的交叉銷售帶動業(yè)績增長。

在財(cái)務(wù)方面，有行業(yè)機(jī)構(gòu)推算，海爾智家資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，參考美的與格力的費(fèi)用占比，僅管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用兩項(xiàng)，海爾智家就存在約占總營收8%的提升空間;以重組后海爾智家2000多億元的總營收為參考，來自于費(fèi)用優(yōu)化的利潤提升空間預(yù)計(jì)將達(dá)到160億元。

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押寶物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)

開辟上市新賽道

海爾集團(tuán)董事局主席、首席執(zhí)行官張瑞敏在上市儀式上提出，海爾智家希望打造成世界第一家物聯(lián)網(wǎng)化的上市公司。2020年前三季度，海爾智家生態(tài)收入占比為4.66%。

全球化、高端化、智能化、電商化、場景化目前已經(jīng)成為了家電巨頭們對未來行業(yè)發(fā)展方向的判斷，行業(yè)的參與者們都相信，發(fā)展智能IoT在家居環(huán)境的滲透，能夠?qū)崿F(xiàn)更大的價值躍遷。尤其是海爾智家，在2019年將青島海爾更名為海爾智家，看得出它的“激進(jìn)”。

2020年海爾智家物聯(lián)網(wǎng)化提及最多的就是9月推出的場景品牌——三翼鳥。它的底層邏輯其實(shí)是海爾智家深層次的戰(zhàn)略升級與營銷模式轉(zhuǎn)變，從賣產(chǎn)品，到家居設(shè)計(jì)、定制、運(yùn)輸、安裝，賣出的是家居生態(tài)，輸出的是服務(wù)理念。

據(jù)了解，從家電場景外延，海爾智家的無界生態(tài)帝國在持續(xù)擴(kuò)張。目前，海爾智家已吸引家裝、食品、健康、物流等12大類、近千家生態(tài)資源方一起搭建生態(tài)平臺，達(dá)到全屋整裝和局改的全場景升級服務(wù)。在傳統(tǒng)家電行業(yè)，海爾智家物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的布局可謂數(shù)一數(shù)二。

當(dāng)然，除了傳統(tǒng)家電企業(yè)，做物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)品牌的還有小米、華為等。對于海爾、美的這樣的家電企業(yè)來說，它們的優(yōu)勢在硬件制造和高國民度的品牌效應(yīng)上。而小米和華為是入口端強(qiáng)大，以智能手機(jī)為入口，用生態(tài)鏈的打法鋪設(shè)AIOT硬件設(shè)備，用生態(tài)鏈產(chǎn)品獲取物聯(lián)網(wǎng)流量。

如果問哪個方式更勝一籌，還要得看且看，畢竟現(xiàn)在中國的智能家居滲透率并不高。

但眼前一個最現(xiàn)實(shí)的問題，隨著海爾智家場景生態(tài)戰(zhàn)略推進(jìn)，生態(tài)收入占比提高，完全可以按照小米、蘋果等IoT公司的市盈率進(jìn)行估值，在30-40倍。海爾智家目前的市盈率僅為20倍，因此市值還有進(jìn)一步提升空間。

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全球化戰(zhàn)略

以時間換空間

2020年，阿里巴巴、網(wǎng)易、京東等多家巨頭迎來了兩地上市潮，來提高股份流動性、擴(kuò)大股東基礎(chǔ)、增強(qiáng)籌資能力。此次海爾智家“A+D+H”的全球資本市場格局，也更有利于提升股票流動性，打通公司未來的融資途徑，特別是對海爾智家全球化的布局更有利。

歸結(jié)起來，海爾智家于1998年開啟國際化戰(zhàn)略進(jìn)行自主創(chuàng)牌，先后收購日本三洋、美國GEA、新西蘭Fisher&Paykel、意大利Candy等。2005年海爾智家國際化戰(zhàn)略升級為全球化戰(zhàn)略，開始針對不同地區(qū)用戶的個性化需求將品牌研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、營銷進(jìn)行本土化創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)全球品牌的絕對占位。據(jù)公開消息，截至2020年初，海爾智家已在全球建成10大研發(fā)中心，122個制造中心，108個營銷中心，遍布發(fā)達(dá)國家主流賣場的主流渠道。

觀察家電行業(yè)巨頭，海爾智家作為先吃螃蟹者，已經(jīng)在國際化戰(zhàn)略中處于領(lǐng)先地位。目前美的仍以出口為主，自主品牌占比較小;格力出口仍以代工貼牌為主，僅在巴西和巴基斯坦等幾地建立生產(chǎn)基地。

海爾智家在招股書中提到，2019年海爾智家海外經(jīng)營利潤率達(dá)到3.4%，2020年前三個季度，收入更是同比增長13%超2019年全年收入，利潤同比增長8%，未來全球化市場將是海爾智家業(yè)績增長的重要來源。有行業(yè)人士預(yù)測，私有化完成后，海爾智家全球化業(yè)務(wù)布局的競爭優(yōu)勢會逐步顯現(xiàn)，經(jīng)營利潤率有望向國內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率水平看齊。

曾幾何時，真正的全球化，一直是中國企業(yè)的長遠(yuǎn)目標(biāo)。而海爾智家選擇的這條出海路，卻是“先難后易”的，因?yàn)樵谄淙驑I(yè)務(wù)中，100%都是自有品牌。那么無論是時間、花費(fèi)等成本，還是從成功難度上來看，創(chuàng)牌需要花費(fèi)更大的精力。

從長期來看，全球化程度最深入的企業(yè)將會有持續(xù)增長，也直接影響到為投資者帶來持續(xù)的紅利回報(bào)。而目前海爾智家的海外市場仍處于由投入轉(zhuǎn)向全面營收的前夜，這將是一場時間與空間的長跑。

關(guān)鍵詞： 海爾智家