多只債券被拋售、價格下跌背后，凸顯了紅星美凱龍企業(yè)負(fù)債率高企、經(jīng)營壓力倍增的困境。

對房地產(chǎn)的監(jiān)管一浪接著一浪，繼廣東、深圳等地監(jiān)管部門公布個人經(jīng)營性貸款違規(guī)入樓市的排查結(jié)果后，北京銀保監(jiān)局會同相關(guān)部門也及時采取部署全面自查、開展專項核查、出臺專門制度等強(qiáng)監(jiān)管措施。

對房企端的監(jiān)管目前沒有看到放松跡象。在此背景下，資金面不佳的房企承受的壓力可想而知。3月份以來，投資者對“隱形開發(fā)商”紅星美凱龍“用腳投票”。

3月23日16時09分，“20美凱龍MTN001”銀行間顯示成交價77.20元，今年以來已跌去21.4%。此前3月11日，此債券一度被砸到最低65元。3月2日，紅星美凱龍另一只債券“18紅星家居MTN001”最低時跌至75元。

多只債券被拋售、價格下跌背后，凸顯了紅星美凱龍企業(yè)負(fù)債率高企、經(jīng)營壓力倍增的困境。1月29日，家居大賣場龍頭企業(yè)紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司(股票代碼：601828，下稱“美凱龍”)發(fā)布盈利預(yù)警公告稱，2020年遭遇疫情沖擊，凈利潤同比下滑56.0%至61.8%。此外，集團(tuán)房地產(chǎn)板塊子公司在近幾年大舉舉債后已踩中房地產(chǎn)企業(yè)“三條紅線”中的一條，面臨后續(xù)融資受限的壓力。

持續(xù)舉債擴(kuò)張后，美凱龍的控股公司——紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司(下稱“紅星美凱龍集團(tuán)”)負(fù)債率高企。截至2020年9月末，其債務(wù)總額達(dá)1860.8億元，超過四成的資產(chǎn)已被抵押，用于擔(dān)保融資，受限資產(chǎn)達(dá)1047.68億元。

截至2020年9月底，美凱龍賬上貨幣資金僅62.2億元，而一年期內(nèi)到期的非流動負(fù)債高達(dá)124.98億元，再加上36.64億元短期借款，償債壓力可想而知。

3月17日，惠譽將美凱龍的長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)、高級無抵押評級和2022年到期的3億美元優(yōu)先票據(jù)的評級從“BB+”下調(diào)至“BB”。長期外幣發(fā)行人違約評級的展望為“負(fù)面”。一個多月前標(biāo)普就已經(jīng)將美凱龍發(fā)行人信用評級由“BB+”下調(diào)至“BB”。

美凱龍高達(dá)910億的投資性房地產(chǎn)規(guī)模，僅次于A股第一大地主——招商蛇口，然而，這個“亞軍”的日子卻過得緊巴巴。

流動負(fù)債占比高達(dá)83%

截至2020年9月30日，紅星美凱龍經(jīng)營了89家自營商場，255家委管商場，并通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營11家家居商場。這些年來，美凱龍不但賺著租戶租金的穩(wěn)定收入，同時分享所處城市房價上漲帶來的房地產(chǎn)增值收益。

紅星美凱龍集團(tuán)除了家居平臺美凱龍以外，還有一項重要業(yè)務(wù)板塊為房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，紅星美凱龍控股運作商業(yè)地產(chǎn)及住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的重要平臺為重慶紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司(下稱“紅星企發(fā)”)。

公開資料顯示，自2009年起，紅星美凱龍就開始進(jìn)軍房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，依托經(jīng)營家居門店和自建家居商場的資源優(yōu)勢，在家居商場附近一并獲得部分其他商住用地，營收和城市布局逐年上漲。據(jù)中指研究院最新統(tǒng)計，2020年紅星企發(fā)旗下的上海紅星美凱龍房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司(下稱“紅星地產(chǎn)”)以654.1億元銷售規(guī)模排名第59位。

部分業(yè)內(nèi)人士稱，因需要持續(xù)不斷給地產(chǎn)業(yè)務(wù)輸血，紅星美凱龍集團(tuán)負(fù)債規(guī)?？焖倥蛎洠刂?020年9月末，紅星美凱龍集團(tuán)債務(wù)總額達(dá)1860.8億元。

在持續(xù)擴(kuò)張以后，紅星企發(fā)的負(fù)債率已經(jīng)高企。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月末，紅星企發(fā)的負(fù)債總額達(dá)877.4億元，其中流動負(fù)債達(dá)725.02億，占比高達(dá)83%。剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)73.16%，超過70%的監(jiān)管紅線;此外，其現(xiàn)金短債比1.08%，凈負(fù)債率95.86%，也已逼近紅線。

地產(chǎn)平臺紅星企發(fā)自身公開融資并不多，依賴于紅星美凱龍集團(tuán)提供資金支持。聯(lián)合資信信用評級報告顯示，截至2019年末，紅星美凱龍集團(tuán)其他應(yīng)收款為175.43億元，較年初增加5.36%，主要系借款及往來款增加所致，而在其他應(yīng)收款中，欠款金額前五大公司的其他應(yīng)收款占比為32.75%，全部為關(guān)聯(lián)企業(yè)，其中前四家均為重慶紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司間接控股或持股的關(guān)聯(lián)企業(yè)。

超過四成資產(chǎn)被抵押或擔(dān)保

為了不斷融資輸血地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，紅星美凱龍集團(tuán)早已“債臺高筑”。截至2020年9月末，紅星美凱龍集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模達(dá)909.8億。據(jù)聯(lián)合資信相關(guān)評級報告數(shù)據(jù)，紅星美凱龍集團(tuán)1年以內(nèi)(含1年)的有息債務(wù)規(guī)模達(dá)353.04億，而現(xiàn)金短期債務(wù)比只有0.55倍，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期有息債務(wù)的負(fù)債程度較弱。

而且，大量資產(chǎn)已被質(zhì)押出去。紅星美凱龍集團(tuán)發(fā)債資料顯示，2020年9月末，受限資產(chǎn)賬面價值合計為1047.68億元，占其總資產(chǎn)的41.07%，占凈資產(chǎn)的151.84%。受限資產(chǎn)當(dāng)中，包括839.83億投資性房地產(chǎn)因為被抵押而受限，173.63億存貨因為抵押擔(dān)保受限。

截至去年9月末，紅星美凱龍集團(tuán)的投資性房地產(chǎn)總規(guī)模為993.28億，這意味著其中84.6%的投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)已經(jīng)受限，或?qū)Y產(chǎn)變現(xiàn)能力產(chǎn)生一定影響。

美凱龍的股票相當(dāng)一部分也已被抵押。截至2020年9月1日，紅星美凱龍集團(tuán)合計持有美凱龍69.87%股權(quán)，其中47.43%已被紅星美凱龍集團(tuán)質(zhì)押用于融資，紅星美凱龍集團(tuán)的實際控制人為車建興。

為了緩解債務(wù)到期償還壓力，紅星美凱龍集團(tuán)今年3月10日發(fā)行了2021年公司債券(第一期)(簡稱“21紅星01”)，募集30億元人民幣。據(jù)債券募集說明書，本期債券募集資金在扣除承銷費用等相關(guān)費用后擬全部用于償還公司債券。

近一年來，美凱龍頻繁通過發(fā)債和非公開發(fā)行股票來緩解即將到來的償債壓力。其中37億元的股票定增方案今年3月1日已獲得證監(jiān)會審核通過。為了穩(wěn)住投資人，紅星美凱龍還放出兩個大招，打算將紅星美凱龍集團(tuán)旗下兩個子公司分拆上市：負(fù)責(zé)城市綜合體及商業(yè)購物中心籌建、招商、運營的愛琴海商業(yè)計劃10月以估值120億-150億元在香港上市;汽車生產(chǎn)線設(shè)計商東風(fēng)設(shè)計院有限公司，有望以估值90億-100億元上市。

在3月10日成功發(fā)行2021年公司債券(第一期)募集30億資金后，若后續(xù)37億定增順利募資，紅星美凱龍集團(tuán)的短期償債壓力將大大緩解，旗下兩個子公司成功分拆上市則將進(jìn)一步緩解償債壓力。

走出疫情沖擊又遭地產(chǎn)調(diào)控

去年受疫情影響，美凱龍業(yè)績出現(xiàn)下滑，2020年前三個季度，紅星美凱龍旗下購物中心收入下降了約19%。據(jù)其業(yè)績預(yù)告，美凱龍2020年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤17.11億元至19.71億元，同比減少56.0%至61.8%。

今年雖然已經(jīng)逐步走出疫情沖擊的陰影，甚至消費需求開始回暖，但今年各地加碼房地產(chǎn)調(diào)控，可能又將給公司經(jīng)營帶來不確定性。

從以往數(shù)據(jù)來看，每一次房地產(chǎn)調(diào)控加碼發(fā)力均會沖擊家居銷售行業(yè)。比如2016年十一以后，各地頻繁出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)市場明顯降溫，2017年全國規(guī)模以上建材家居賣場累計銷售額為9173.70億元，較上年下降22.60%。

今年以來多地加碼房地產(chǎn)調(diào)控，聯(lián)合資信信用評級報告認(rèn)為，在“房住不炒”的定位下，建材家居市場仍面臨較大壓力。總的來說美凱龍2020年前三季度毛利率高達(dá)50.04%，盈利能力依然強(qiáng)勁。

大量可售房地產(chǎn)項目也將持續(xù)帶來銷售回款。截至2020年9月底，紅星美凱龍集團(tuán)已完工項目總可售面積為364.62萬平方米，已簽約銷售面積337.86萬平方米，平均去化率92.66%。在建項目尚余可售面積724.63萬平方米，后續(xù)銷售回款也將持續(xù)補(bǔ)充現(xiàn)金流。

不過據(jù)聯(lián)合資信信用評級報告，公司36.92%的土地儲備位于三四線城市，部分三四線城市存在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱、人口外流以及房地產(chǎn)供過于求等現(xiàn)象，可能面臨去化壓力。

投資性房地產(chǎn)估值法或加劇業(yè)績波動

因持有大量商場物業(yè)，美凱龍曾多年連任投資性房產(chǎn)規(guī)模最大的A股“地主”，不過截至去年9月末，美凱龍投資性房地產(chǎn)規(guī)模為910億，僅次于招商蛇口973億投資性房地產(chǎn)。

美凱龍持有的910億投資性房地產(chǎn)占其總資產(chǎn)的70%，對公司的重要性不言而喻。但這些自持家居商場按公允價值法估值，也屢被市場質(zhì)疑為財技操作，而且其中超過80%的投資性房地產(chǎn)已被質(zhì)押融資，這部分資產(chǎn)變現(xiàn)比較困難。

按照會計準(zhǔn)則，投資性房地產(chǎn)的核算依據(jù)有兩種，一種是歷史成本法，一種是公允價值法。歷史成本法按照采購或建造成本入賬，和普通的房地產(chǎn)核算方式相同，每月計提折舊;公允價值法則不需要計提折舊。

與A股上市公司普遍按成本法給投資性房地產(chǎn)進(jìn)行估值不同，美凱龍選擇按公允價值法估值，同樣經(jīng)營商場的海寧皮城、小商品城、輕紡城等，投資性房地產(chǎn)均按照成本法估值。公允價值法估值的最大好處是可以受益房價上漲，還不需要計提折舊，由于房價處在上升通道，美凱龍每年都可以收獲評估增值的利潤。去年前三季度美凱龍投資性房地產(chǎn)增值的收益為3.79億。

2019年美凱龍投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益為16.01億元，占公司利潤總額的比例為25.8%。2017年、2018年占比甚至超過30%?？梢娫诜績r上漲周期中，公允價值波動給美凱龍貢獻(xiàn)了不少業(yè)績，但也使得美凱龍的非經(jīng)常損益比較大，公司的扣非凈利潤在凈利潤中的占比長期低至50%-70%，業(yè)績波動風(fēng)險較大。

一旦房價出現(xiàn)下跌壓力，美凱龍的投資性資產(chǎn)的公允價值波動也會給業(yè)績造成拖累。

關(guān)鍵詞： 地產(chǎn)公司 紅星美凱龍